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巨城娱乐jumbo8从五元运行看四季度A股投资机会

李国旺:从五元运行看四季度A股投资机会    :李国旺,浦江金融论坛秘书长,凤凰财经研究院特约经济学家   从五元运行看四季度A股投资机会   A股市场未来如何?2017年四季度股市会牛起来吗?股市的机会在什么行业?这是投资者关心的主题。笔者试以五元运行机制来分析之,以为投资者提供参考。   一、2017经济运行背景对股市的影响   从经济运行看,2017年中国经济稳定增长,2季度中国实际GDP同比增长6.9%, 8月CPI同比增长1.8%,环比7月1.5%出现长势,显示经济似有扩张态势 见图1),虽然中国经济是否真正复苏态势仍然存在争论,笔者认为,如果用五元运行机制进行分析,经济稳定向好的总形势已经形成,这种形势对股市是有利的。   图1 当前宏观经济经济运行指标 GDP,CPI)   从供给侧看,短期指标开始向好,生产者群体心理正转向乐观。2017年8月PPI数据6.3%,较7月5.5%上升0.8百分点;8月PMI指数51.7%,较上月回升0.3 百分点。PPI、 PMI 的回升一定程度预示着8 月工业生产的稳定向好,预计工业增加值增速平稳有升,有利于相关公司业绩回升。PPI、PMI上升态势与供给侧改革引导的去产能去库存有关,即改革红利正在释放中。   图2 当前宏观经济经济运行指标 PPI,PMI)   从需求端看,三驾马车仍然疲弱。社会消费品零售总额增幅自2015年第三季度一直处于底部徘徊中,2017年7月又呈下滑态势,8月数据为8.9%,消费需求呈持续下滑态势,即供给侧面改革的红利还未延伸到消费领域。固定资产投资同比增长在2016年持续放缓,投资需求降低,截至2017年8月累计同比6.1%,下滑态势未改。由于房地产投资在固定资产投资中的比重较高,在地产政策调控下,固定资产投资比重上升的概率不大 图3)。   图3 当前宏观经济经济运行指标 社会消费品零售,固定资产投资)   随着人民币近期对美元出现一定幅度的升值,2017年8月出口同比增长4%,但较7月下滑;进口同比增长13.3%,较7月有所回升。从进出口来看,2016年全年出口金额同比增长为负,进口金额除1-8月均为负增长,9-12月逐渐转正。2017年第一季度,进出口金额均有所回升,但第二季度进口和出口同比又出现一定回落 图4)。总之,原来推动经济增长的“三驾马车”对经济整体的拉动作用正在降低,中国经济在新常态下,增长需要创造新动能,需要通过新政策、推动新技术、新产业、新供给,供给侧改革任重而道远。   图4 当前宏观经济经济运行指标 进出口)   上述分析表明,从中国经济运行情况看,A股的机会存在于供给侧改革及其派生的供给端的各种机会,下面我们试就经济运行之五元关系分析之。股市所受到的影响是多方面的,临时因素可能会干扰股市的运行,但是影响股市最核心的力量还是市场情绪即“人心的变化”,人心变化又是业绩增长、估值合理、政策红利和供求关系四个力量相互作用相互制约的结果。第一,是经济增长带动的业绩增长,这是股市行情发展的基石,虽然由于情绪与预期的作用导致经济增长、业绩增长和股市行情间往往存在时空错位,但业绩永远是股市之锚。从2008年全球经济危机以来,中国经济和股市已经历了8年多的调整,目前已处于危机向复苏转换周期阶段,经济走向复苏的概率比较高。当然,复苏并不是说 GDP)中国经济增长一下子到回到10%,在经济新常态下,中国经济体量已经为全球第二,增长率已经从个位数向小数点变化,即增长从6.5%到6.9%,就是复苏表现。经济复苏式增长会给生产商和消费者提供信心,为股市情绪带来良好预期。第二,是国家政策的创新。这主要包括以下几个要求,如保增长、调结构、产业升级以及惠民生等等。现在保增长是一个基本的要求,只有在保增长的过程中才能防风险,不保增长,经济下来的话,市场风险就很大,金融风险也会出现。在保增长方面我们已经看到了积极的财政政策,这一点市场都看得很清楚,比如说大量的国家投资及地方投资。这个过程中,很多上市公司是优先得到机会的,这对于股市就有支撑作用。传统产业上市公司在供给侧改革过程中、在绿色发展政策中、在金融脱虚向实的政策引导过程中,能够优先得到机会,这些产业市值占了A股百分之七十左右的权重。传统产业也是在升级过程中,比如说同样是机械工程行业,在技术创新过程中实现智能制造,就能老树新花,借供给侧政策创新+技术创新实现业绩创新。第三,是股市的估值水平。当前的市场估值,从总体来说是不高的,但是除去银行股以后又偏高了。谈论股市估值,要注意这个估值在高和低之间是相对的。假如经济增长的话,推动公司业绩增长,行情上升幅度如果低于业绩增幅,市场估值又会下来,因此估值是一个动态的指标,要看业绩增长、群体心理、政策变化和货币与股票的供求关系。这个过程中,假如经济增长了,某些成长性好的股票估值相对偏高,也能得到市场的认可。第四,是货币供给与股票供给的关系。当货币宽松度大于股票供给时,股市上升概率大。货币宽松有价格与数量两方面,价格除了利率还有汇率,利率稳定时,汇率影响资本品定价。当前尚未到达流动性泛滥程度,但货币供求对股市的影响依然较大。由于国际因素影响,特别是欧美货币政策向紧趋势明显,中国货币取向中性偏紧概率较大,对股市有遏制作用。同时,IPO周上市约十家左右,市场消化新股需要持续不断的资金支持。因此从股票供应与货币供给关系看,市场资金处于紧平衡中。第五,指的是人心,即群体心态。现在楼市政策紧缩,投资房地产的机会降低了,社会各类交易平台正在清理中,原来分流到楼市、或各类社会交易平台的资金需要寻找新的出路。这么多社会资金的能干什么?要么就是银行理财,这属于债券类投资;要么就是股权性投资,可能是去买股权投资基金,也可能是买股票。这样一来人心就变了,从投资渠道情况看,人心思“股”,其它渠道资金流入股市资金可能会逐步增加,对股市有一定的支撑作用。   下面,我们再运用五元运行关系分析A股的具体投资机会:   二、五元运行下的A股投资机会   2017年以来,A股在一季度震荡上涨,3月之后,随着中国跟随美国同步加息、银行同业去杠杆以及减持新规的推出,自4月11日之后A股持续深度调整,截至6月22日上证综指涨幅回落到仅有1.41%,6月底至9月以来又缓慢上涨,9月13日上证综指达到3384的短期高点 图1);但各板块之间出现了分化,截至8月31日,上证综合、上证50和沪深300等大盘股即代表传统的周期性行业因受到供给侧改革红利的作用大幅上涨,涨幅分别为7.26%,18.21%和14.72%。中小盘股技术创新类由于则出现下跌,其中深证综指跌2.37%,中小板跌0.59%,创业板跌6.35% 图5,图6)。   2017年四季度A股行情会如何?这是广大投资者非常关心的。   图5 A股趋势图   数据 :wind   图6 A股板块分化图   数据 :wind   1、业绩增长变化与行业选择   从经济增长的角度来看,从第二季度开始,由于补库存周期进入尾声、房地产投资短周期开始回落。由于实体投资回报率不高,企业资本支出意愿不高,表现为固定资产投资增速在PPI、PMI上升背景下出现下滑。从工业企业主营收入和利润情况来看,同比增速分别在2017年7月工业企业利润累计同比为21.20%,持续下滑 图7)。由此可见,单纯依靠经济增长和业绩增长这一元力量支撑股市的力量开始走弱,股市发展需要其它四方力量支撑。   图7 工业业绩增长   中央金融工作会议的核心精神是,金融要为实体经济服务,这是金融行业的天职,金融业的业绩 于支持实体产业增长的服务收费,而不是自我循环,或主导全产业的利润分配或占有实体经济产生的主要利润。但从统计数据看,银行与非银金融机构主导价值分配,金融脱虚向实任重道远。统计表明,银行与非银金融类是价值分配大户,2017年上半年占上市公司利润总额50.83% 2016年占上市公司利润总额56.27% ),银行+非银金融从价值分配角度看,利润过度集中,这种现象扭曲新兴产业的价值创造和价值实现的行为,也影响了传统产业行业转型升级的积极性,非银类机构纷纷办金融、类金融机构从而挤占地方商业银行的蛋糕。   主导价值创造的产业或行业,代表经济体的生产力发展水平,也决定了投资组合的方向。中国当下从业绩增长看,价值创造者多为新兴产业。但在政策创新下,传统产业也可能出现咸鱼翻身,转型升级,从价值回归,向估值回升转变。从2017年中报的行业利润同比增长数据来看,受供给侧影响的传统行业,如钢铁、采掘、国防军工、建筑材料、有色金属等总体收益增长排名比较靠前 图8)。   2017年中国政府宏观调控的重点将放在中国式供给侧结构性改革上面,新兴产业通过杠杆、股权融资等金融工具促进发展,传统产业将重点循序渐进地消化过剩产能。积极财政的政策效应,将继续推动复苏,利益相关上市公司业绩回升,供给侧政策改革创新推动传统产业业绩回升,对群体情绪有正面的促进作用,有利于A股估值的修复,为投资者提供了行业机会 表1)。   图8 行业利润增长图   表1:供给侧推动相关产业业绩增长的板块   2、供求关系与周期看行业机会   从商品供给来看,房地产销售同比增速下降。自2016年4月达到阶段高点之后开始持续下降,2017年8月房地产开发投资完成额为7.9%,与上月持平;房屋新开工面积为7.6%,较上月下滑0.4个百分点;商品房销售额累计同比17.2%,较上月下滑0.3个百分点;商品房销售面积累计同比12.7%,较上月下滑1.3个百分点 图9)。在限售、限价、限贷、限购、限卖等政策调控下,地产商的财务压力加重、投机者的资金周转周期将大大延长,地产投资高速增长向正常增长转变已经成为现实。   十种有色金属产量增幅下降。在经过2016年的补库存周期之后,十种有色金属产量在2017年1月之后同比持续下降,截止到2017年8月,同比增长为-2.2%,下滑趋势不减。在绿色环保政策背景下,有色金属产量下降,导致相关上市公司产品价格上升,推动了业绩回升 图9)。   图9供给增长图 房地产,有色)   货币供给,国际方面,美联储计划10月开始缩表,2017年内预计再加息一次,欧元区计划退出量化宽松政策,全球货币供给开始减速,资金外流压力增加,对人民币汇率稳定将造成一定压力。国内方面,自2015年以来央行多次降息降准,提高市场的资金流动性,对大盘效果并不明显,在股票供给扩容、土地供给增长率缩小的条件下,资金主要流向房市。2017年,在人民币贬值预期、美元加息、欧元区退出量化宽松预期、资本外流综合作用下,由于金融去杠杆的政策需求,预计央行降息降准空间减少,中性货币政策或是不二之选。2017年8月M2增速仅为8.9%,再创近20年新低,货币供给明显不足,股市资金承压明显,A股6月下旬开始的上升势头因此受到干扰 图10)。2017年8月社融数据比较强劲,同比增长13.1%,在地产价格上升预期下,大部分资金流入房市,实体融资需求仍然较弱,通过融资流入股市的资金量增幅不大。   图10 货币增长图   资本 股票)供给来看,2017年以来,为解决IPO“堰塞湖”问题,证监会增加了IPO发行数量,平均每周达到10家左右,大约是2016年2倍。证监会审核趋严,2107年审核过会率约为84%,比2016年的90%低6个百分点。IPO发行数量的增加,壳价值被稀释,加大小盘股的向下调整压力,中小盘股估值正处于相对较低水平。中长期来看IPO放缓的可能性并不大,如果货币政策在可预期的时间内不宽松,股票供应持续增长对股市形成的压力是长期的 图11)。   图11 股票供应增长图   从股市中行业周期轮动看,根据历史统计测算,自2005年至2017年年中总计有12轮的大幅涨跌行情,上涨行情中,生产性的国防军工、建筑材料、有色金属等板块获得较高超额收益的概率较大,分别为83%,83%和66.7%;在下跌行情中,消费类家用电器、食品饮料、休闲服务、医药生物等板块获得较高超额收益的概率较大,分别为100%、83%、83%和66.7% 图12)。银行、石化、钢铁、有色、建材、玻璃等传统行业占A股市值70%以上。2017年如果积极财政政策落地见效,随着去库存向加库存转化,地产上游行业去库存将加快。产业因去产能而价值回归,对股指的影响将会形成巨大的正面向上作用,如果传统产业价值回归与新兴产业价值创新结合,特别是传统产业在去库存结束的同时实现自身转型升级换代,对业绩的回升起良好的作用。当前中国股市经历长熊后的修复期,在供给侧改革政策红利引导下,消费性的行业机会开始出现 表2)。   图12 不同行情行业机会图   表2从周期轮动看行业选择   3、群体情绪变化看行业机会   在从众心理和非理性行为的影响之下,2015年新增开户数以前所未有的速度直线上涨,同时成交量也迅速放大. 2015年下半年以来由于股市大跌,市场部分信心丧失。从开户数、融资余额、资金流向与成交量等指标看,长期低迷。2017年下半年,市场情绪短期有所回升。目前,从新增开户数和成交量来看目前投资者信心有所恢复。A股融资融券余额数据从2017年6月至今持续攀升,截至9月15日融资余额升至9787.60亿元,反映当前投资者参与股票投资的乐观情绪正在得到逐渐的修复。市场情绪是投资者群体对未来的预期,这种预期一旦形成,就会形成经济力量,乐观情绪推动经济向上直到繁荣泡沫破裂,悲观情绪推动经济向下,直到危机到来。从群体情绪表现看,中国经济复苏的力量不断加强,对股市形成一股乐观向上的人心力量 图13,图14)。乐观情绪逐步回归,对全行业可能产生正面影响,股市的机会可能从生产行业、金融服务到消费行业均可能出现 表3)。   图13 群体情绪统计图 开户数量,融资额)   图14 群体情绪统计图 资金流向,成效量)   表3:市场情绪看行业板块   4、政策红利看投资机会   国际看,在货币政策上美国率先进入加息周期,2017年10月开始将缩表;欧元区国家在复苏的背景下货币已开始收紧,同时计划逐步退出量化宽松。财政政策上,美国特朗普计划实行大规模基建计划和减税计划,欧元区财政政策偏紧 表4)。   表4:国际政策比较   政策财政政策货币政策   美国扩张:大规模基建+减税紧缩:加息+缩表   欧元区紧缩宽松—收紧   德国紧缩宽松—收紧   英国紧缩宽松—收紧   国内看,2017年中央经济工作会议明确2107年的宏观经济主基调是“稳中求进”。财政政策积极有效,货币政策稳健中性,同时注意防范金融风险,同时建立房地产调控长效机制。财政方面,上半年财政支出力度加大,主要用于基建投资支出,此后投资开始回落。货币政策方面,央行跟随美联储的加息步伐,上调公开市场操作利率,提高货币调控工具SLF和MLF等,货币收紧趋势明显。同时,落实中央金融工作会议精神,金融服务实体经济成为国策,一行三会加强金融监管防范金融风险,同时推进金融去杠杆,实现市场出清和金融资源的有效配置。   房地产方面,自2016年的“930”房市新政之后,国家实行限价、限售、限贷、限买、限卖等政策,并且加紧研究房地产调控长效机制。在国外经济复苏,货币政策收紧实现资金回流,而国内经济周期性回落,金融去杠杆等背景下,国内资金外流压力较大,对股市形成一定压力。   五元运行中,业绩是行情之锚、政策是行情波动的生命线,在供给侧改革下,国家资本推动积极财政政策发挥主导作用,能够享受供给侧改革红利的产业业绩将出现快速上升 表5,表6)。   表5:供给侧改革看行业投资机会   表6:国企改革看板块及股票组合   5、估值重置行业选择   分行业来看,截止到2017年8月,当前市盈率较高的行业为国防军工、通信等板块,分别为100倍和87倍;市盈率较低的板块为银行、房地产以及建筑装饰板块,分别为7.58、16.53以及18.33。正如前面分析的,如果去掉银行,A股估值水平仍然偏高 图15)。   图15 A股估值图   从估值来看,当前沪深两市市盈率为21.27倍,上证A股市盈率为16.74倍。从长趋势来看,自2015年6月以来,A股进入估值回归阶段。从短期来看,自2017年4月以来市盈率开始回落 图16)。其中主板、中小板、创业板等市盈率也是自4月份开始回落,当前股市没有完全从悲观情绪中走出,股市整体还处于估值修复进行时中,这个时候,行业选择应当紧紧跟随供给侧改革和国企改革的主线 表7)。   图16 A股估值变化图   表7:供给侧面改革与技术创新、估值重置看板块及股票组合   三、小结   当前经济运行的总态势是,国外主要发达国家缓慢复苏,中国经济周期性回落向复苏过度中,PPI、PMI上升表示供给侧改革取得阶段性成果,CPI低迷并连续4月处于低位,供给侧改革红利向需求端传导还需要时间需要深化改革。五元运行机制看,业绩增长上,企业营收和利润总体上升不大,业绩单支力量还支撑不了股市估值上行,需要其它力量来帮衬;政策创新看,供给侧改革+国企改革正释放政策红利,相关上市公司正享受政策红利业绩增长中;供求关系看,国内财政政策积极有效,货币稳健中性,金融去杠杆和金融监管加强,国内资金长期处于紧平衡;商品供需回落,货币供给相对不足,股市资金外流压力较大,另一方面,IPO发行速度加快,定增解禁压力加大,加速股市资金抽血,这些因素对股市上升形成压力,如果地产资金或社会交易平台资金部分转向股市,则可对冲资金外流压力;估值水平看,扣除银行股票,整体估值不低,银行正处于去杠杆防风险的过程中;群体心理看,投资者群体已经从悲观情绪向乐观情绪转化过程中,这种情绪如果在供给侧改革的呵护下,持续向乐观转变,则可形成向上的力量,从而抵消需求端不够强、业绩增长不够快的因素。   总之,2017年四季度直至2018年A股市在上述五元力量的交互作用下,整体底部有上移可能,但大幅上涨行情概率也不高,除非在供给侧改革的背景下,国企混合改革出现类似2005年的股权分置改革一样力度或速度。因此,当前,投资者资产配置上应选择从衰退向复苏过度、可享受政策红利+周期溢价的行业为上。    李国旺浦江金融论坛秘书长;数据整理:明道雨、周娇)

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